Le titre est-il aussi provocateur que l’on pourrait le croire de prime abord ? Pas certain au vu des quatre arrêts rendus simultanément par les 1ere et 4eme chambres réunies du Conseil d’Etat le 10 juillet 2023 et le tsunami que cela a entrainé dans le monde médical des Ordres, des syndicats professionnels et surtout des nombreuses structures d’exercice (radiologie/médecine nucléaire/ophtalmologie/etc.) dans lesquelles participent des acteurs privés non professionnels, autrement dit des sociétés de capital investissement.

Qu’est-ce que la financiarisation ?

Revenons en arrière et posons le décor afin d’en saisir les enjeux, les risques et les conséquences.

Commençons par une définition :

L’assurance maladie nous livre une définition précise de la financiarisation dans le secteur de la santé : « le processus par lequel des acteurs privés non directement professionnels de santé investissent dans le secteur de l’offre de soins. » Nous vous invitons à écouter M. Fatôme, DG de la CNAM à ce sujet, ou sur YouTube )

Le phénomène n’est pas nouveau, il a débuté dans les années 1980/1990 par les cliniques, puis s’est étendu à la biologie et à l’anatomie-pathologie dans la dernière décennie. Désormais il concerne la médecine de spécialité et en particulier la radiologie, il commence en ophtalmologie et très bientôt viendra le tour de la cardiologie ?

La santé, un secteur d’attractivité pour les sociétés de capital investissement

Quels sont ces acteurs privés et pourquoi sont-ils intéressés par le secteur de la santé ? Il s’agit le plus souvent de fonds d’investissement qui ont bien vite compris que la santé reste et restera un secteur avec une demande croissante, quelles que soient les circonstances et le contexte économique, avec peu de risques puisque le système français d’assurance maladie assure une prise en charge d’un grand nombre d’actes. Enfin, l’attrait nouveau pour des secteurs comme la radiologie ou l’ophtalmologie sont compréhensibles ; Ils y trouvent des cabinets éparses, peu structurés avec une nécessité d’investissements importants qu’accentue le besoin de recourir aux nouvelles technologies, une réforme des autorisations administratives très favorable et enfin, un secteur public qui peine de plus en plus à assurer une concurrence sérieuse.

La financiarisation présente des avantages incontestables :

• Apporte des investissements importants qui permettent de faciliter et d’accélérer une restructuration nécessaire et le recours à des plateaux techniques modernes ;
• Assure aux professionnels cédants, généralement lors de leur départ à la retraite, de prix de cession financièrement très avantageux ;
• Permet enfin à de plus jeunes praticiens de continuer leur exercice libéral sans avoir à s’endetter, à se préoccuper de gestion, de tracasseries administratives et à supporter une responsabilité financière lourde.

Mais, la financiarisation présente également des inconvénients qui ne peuvent être ignorées :

• Pour l’assurance maladie qui en a mesuré les premiers effets et a constaté une augmentation sensible des chiffres d’affaires : La participation de fonds d’investissement a logiquement pour objet de rechercher en premier lieu une meilleure rentabilité par un accroissement des volumes. A noter l’un des effets pervers constaté par le Dr Balland, Président du syndicat Les Biologistes Médicaux dans un article remarquable que nous invitons tout un chacun à lire ( La Financiarisation : Point de vue des biologistes médicaux in Le médecin radiologue – novembre 2023 n°471) : « Cela tend à pousser l’Etat à imposer des baisses drastiques de tarification et d’attaquer de fait l’ensemble de la spécialité et des biologistes médicaux, ce qui induit un cercle vicieux où le patient est perdant»
• Pour les professionnels de santé : certes, dans un premier temps les professionnels cédants profitent d’un prix de cession inespéré, les professionnels restants d’un apport de cash également significatif, et ils n’ont plus à s’occuper de gestion. Mais tout ceci n’a qu’un temps. Citons de nouveau le Dr Balland au sujet de la biologie : « (les professionnels) ne maîtrisent plus leur outil de travail, sont dépendants des investisseurs, pourtant non soumis aux mêmes règles déontologiques ni aux mêmes responsabilités (…) Or, le professionnel libéral reste responsable de ses actes sans être maître des décisions… » (op. cité)

Participation de non professionnels dans les SEL : Comment détourner les règles de protections des professionnels exerçants ?

Comment peut-on arriver à de telles situations alors que la médecine, profession réglementée, dispose d’un régime protecteur des sociétés d’exercice libérale (SEL) ? Depuis la loi du 31 décembre 1990, « plus de la ½ du capital social et des droits de vote doit être détenue directement ou par l’intermédiaire d’une (SPFPL) par des professionnels en exercice dans la société ». Bien plus, les « non professionnels » ne peuvent détenir plus de 25% du capital (article R4113-12 CSP). A ces règles, il faut également rajouter leur corolaire prévu à l’article 12 de la loi du 31 décembre 1990 qui oblige à choisir « les gérants, le président et les dirigeants de la société par actions simplifiée, le président du conseil d’administration, les membres du directoire, le président du conseil de surveillance et les directeurs généraux ainsi que les deux tiers au moins des membres du conseil d’administration ou du conseil de surveillance (parmi) les associés exerçant leur profession au sein de la société. »

Ces dispositions laissent entendre mais n’énoncent pas directement leur objectif : Confier le contrôle de la structure aux professionnels y exerçant. Cela autorise ainsi à user (et à abuser) de toutes les ficelles juridiques pour retirer de la substance aux limites posées.

En voici un inventaire nécessairement incomplet :

Le premier, le plus simple mais d’une redoutable efficacité financière : distinguer les droits sociaux (limité à 25% nous venons de le voir) des droits dits « économiques » ou « financiers » qui sont alors attribués à hauteur parfois de 99% au profit de notre investisseur en contrepartie de l’effort qu’il a consenti en achetant les 25% des parts de la SEL au prix fort.

Ce volet financier est important mais insuffisant. Comment alors avoir la main sur une structure lorsque l’on ne détient que 25% des droits sociaux ?  Par la combinaison de différentes dispositions statutaires et contractuelles (que l’on trouvera dans les fameux pactes d’associés) :

• Confier le pouvoir de nomination des dirigeants(président/gérant/administrateurs) aux porteurs de certaines catégories d’actions détenues par …. L’investisseur minoritaire ;
• Prévoir des conventions de vote obligeant les associés majoritaires à voter dans tel ou tel sens ;
• Transférer la prise de certaines décisions stratégiques à un comité de gestion composé …majoritairement par l’associé minoritaire

Et pour éviter toute tentation d’un renversement à l’occasion d’une assemblée générale :

• Des clauses dites d’ordre du jour qui obligent à le soumettre préalablement pour accord à l’associé minoritaire ;
• Des quorums et des règles de majorité obligeant la présence d’au moins ¾ des actionnaires ou la présence d’une certaine catégorie d’actions, bref de constituer des minorités de blocage.

Et si cela ne suffit pas, pour interdire toute tentative de contestation du dispositif, la signature, lors de l’acquisition des droits sociaux, d’une promesse unilatérale de vente des titres du ou des professionnels exerçants pour un prix symbolique (contrepartie du rachat des 25% des parts à un prix largement supérieur représentant généralement la valeur totale du cabinet)

Si certains de ces mécanismes fleurtent avec des risques de requalification en clauses léonines, ou de constituer une fraude à la loi, il nous faut reconnaître qu’ils étaient usuels jusqu’à aujourd’hui, ou plutôt jusqu’au 10 juillet 2023.

Les 4 arrêts du Conseil d’Etat : A la recherche du contrôle effectif

Par ces quatre arrêts rendus le même jour par les deux chambres réunies, le Conseil d’Etat a jeté un pavé dans la mare qui pourrait mettre un coup d’arrêt à certaines méthodes de financiarisation des cabinets médicaux.

L’occasion lui a été donnée dans des affaires concernant… les vétérinaires : Le Conseil national de l’ordre des vétérinaires avait été conduit à confirmer en appel la radiation de près de 100 sociétés vétérinaires ayant été rachetées par des fonds d’investissement suivant les mêmes procédés que sus indiqués. En effet, à l’instar des professions médicales, plus de la moitié du capital des sociétés exerçant la profession de vétérinaire doit être détenu par des vétérinaires (article L241-17 code rural et de la pêche maritime, ci-après « CRPM »).

Les arrêts du Conseil d’Etat étaient donc très attendus par les vétérinaires mais aussi par toutes les professions réglementées, notamment médicales, sujettes à financiarisation.

La Haute cour de Justice ne s’est pas dérobée, les 1ere et 4eme chambres réunies ont rendu des arrêts que l’on peut considérer comme des arrêts de principe qu’il convient d’analyser précisément tant ils sont et seront lourds de conséquences. Le raisonnement de la Haute Cour mérite d’être décrypté :

le périmètre d’intervention des Ordres

• Tout d’abord, est rappelé, que l’Ordre doit veiller à l’indépendance du vétérinaire qui est responsable de ses actes conformément à l’article R242-3 du CRPM.
• A ce titre, tout professionnel exerçant la profession de vétérinaire, personne physique ou personne morale, doit être inscrit au tableau de l’Ordre qui vérifie le respect des lois et des règlements.
• Il en est ainsi des sociétés et ce contrôle a lieu également après l’inscription de la société ; l’Ordre peut prononcer leur radiation si après mise en demeure, aucune régularisation n’a eu lieu.

Le contrôle effectif

La mission de l’Ordre ne s’arrête pas à la vérification « formelle » du respect des lois et règlements, elle doit s’attacher à vérifier l’effectivité du respect des règles en appréciant les conséquences de l’ensemble des dispositions mises en œuvre par les parties. Ainsi, l’indépendance des professionnels que garantit la détention de la majorité des droits de la société d’exercice doit s’apprécier après conjugaison de tous les mécanismes juridiques mis en œuvre (statuts/règlement intérieur/pacte d’associés/contrats).« Tel est le cas lorsque les statuts de la société et les éventuels pactes d’associés, alors même qu’ils prévoient formellement que les vétérinaires associés disposent de la majorité du capital et des droits de vote, comportent des stipulations privant d’effet les garanties (prévues par l’article L247-17 CRPM) lesquelles, en exigeant la détention de la moitié du capital et des droits de vote par les vétérinaires associés exerçant dans la société, imposent que ces derniers contrôlent effectivement la société » (CE, 4^ème-1^ère chambres réunies, 10/07/2023, 442911, Publié au recueil Lebon)

Citons l’analyse de M. Laurent Grosclaude dans son article « Financiarisation des professions libérales réglementées : vers un changement du paradigme » – que nous recommandons chaudement tant sa démonstration est percutante et son analyse clairvoyante – « Il aurait été possible pour les juges du Palais Royal de se référer à l’article L. 233-3 du Code de commerce, la situation de contrôle de droit ou présumée étant clairement établie au cas présent. Au lieu de cela, le Conseil d’État se fonde sur une approche holistique qui considère le montage comme un tout et non pas chaque acte isolément, et également sur une approche effective qui prend en compte le résultat obtenu par la conjonction des éléments individuels » ( La semaine juridique- Entreprises et affaires – N° 49 – 7 DÉCEMBRE 2023).

Cette approche holistique conduit le Conseil d’Etat, une fois sa méthode analytique posée, à examiner, pour chacune des affaires, les différentes stipulations contractuelles.

Prenons pour exemple le cas des sociétés centre hospitalier vétérinaire Nordvet et de la clinique vétérinaire Saint-Roch qui ont respecté formellement la règle de la majorité détenue par des vétérinaires associés.

La combinaison des stipulations suivantes :

• Engagement des vétérinaires associés à voter favorablement toute proposition d’affectation du résultat si les investissements réalisés au cours de l’exercice sont supérieurs à 1,5%. Disposition qui se conjugue avec d’autres qui prévoient :
• le versement de 99% des dividendes distribuées au bénéfice des titulaires d’une catégorie d’actions qui est celle du fonds d’investissement ;
• que l’assemblée générale ne peut valablement délibérer que si 51% des actionnaires sont présents (donc nécessairement en présence du fonds d’investissement) ;
• une promesse unilatérale de vente des actions du PDG (vétérinaire exerçant) au bénéfice du fonds d’investissement avec faculté de substituer toute personne de son choix ;
• la constitution d’un conseil d’administration composé de deux représentants de l’associé minoritaire (fonds d’investissement) et d’un représentant des associés majoritaires (vétérinaires exerçants). Conseil d’administration qui a compétence pour le choix des investissements de la société et la suppression d’un poste de vétérinaire.

L’ensemble de ces éléments permet au Conseil d’Etat de considérer que les associés professionnels exerçant ne disposent pas d’un contrôle effectif et par conséquent, leur indépendance n’est plus garantie, ce qui était pourtant l’objet de la règle prévoyant la détention de la majorité des droits par les vétérinaires exerçants.

Fin de la financiarisation des structures d’exercice des professions réglementées ?

Nous comprenons vite à la lecture et à l’analyse de ces quatre décisions, qu’il s’agit d’arrêts de principe qui ont vocation à s’appliquer à toutes les structures des professions réglementées pour lesquelles la financiarisation est un enjeu.

Nous pensons immédiatement à la biologie : Le mal est fait diront certains puisqu’aujourd’hui le secteur, a force de se restructurer ne compte plus que … 6 groupes ! cela conduit le Dr Balland (op cité) à déclarer suite aux arrêts du Conseil d’Etat : « Rien n’est irrévocable et un retour en arrière est possible : cela a déjà été vu dans d’autres secteurs et dans d’autres pays. » et à plaider pour la mise en place de solutions (que nous évoquerons supra) qui  « peuvent être mises en œuvre progressivement sur plusieurs années, par palier, afin d’éviter de déstructurer un secteur de manière brutale, mais de permettre aux investisseurs de déboucler leurs opérations en cours (exemple LBO – Leverage buy out -) ».  Il est vrai que la configuration de la biologie est particulière : Si la législation est la même que pour les médecins ( plus de la moitié du capital et des droits de vote détenue par les professionnels de santé exerçant dans la SEL ; les non-biologistes étant limités à 25 % du capital), depuis 2001, des biologistes n’exerçant pas dans une SEL identifiée peuvent y être majoritaires. Des fonds d’investissement ont pu utiliser des sociétés de biologie étrangères pour prendre des participations majoritaires dans des laboratoires hexagonaux et combinés avec les actions à droit de préférence… les biologistes exerçant n’ont plus leur mot à dire !

Cela est vrai et particulièrement brûlant en radiologie qui, depuis quelques années, subit une vague d’intérêt de sociétés financières (plus de 10 sociétés capital investissement ont été recensées) qui se sont lancées dans une course effrénée au rachat de cabinets parfois à des prix inconsidérés.

L’Académie Nationale de Médecine dans un communiqué du 27 juin 2022 « RADIOLOGIE, LA FINANCIARISATION DE TOUS LES DANGERS » avait déjà tiré la sonnette d’alarme:  « Les radiologues du secteur libéral, avec leurs plateaux techniques d’imagerie médicale, font actuellement l’objet de propositions massives d’acquisition par des investisseurs ; cela, après que cliniques privées, EHPAD, plateformes de biologie et, plus récemment, maisons médicales de soins primaires ont été largement acquis par des groupes financiers relevant de fonds d’investissements. Appuyées sur l’effondrement de la démographie des radiologues, ces offres financières attractives masquent mal plusieurs risques pour les professionnels et les patients. »

Emboîtant le pas de la Vénérable institution de la rue Bonaparte, les ordres départementaux des médecins n’attendaient à l’évidence qu’un signal. Citons le Conseil départemental de l’Ordre des médecins du Rhône qui a prononcé le 7 novembre dernier la radiation de la SELAS Imapôle, basée en région lyonnaise dans laquelle est actionnaire le fonds d’investissement EURAZEO, considérant que l’indépendance des médecins n’était pas garantie.

La question concerne également d’autres secteurs comme l’ophtalmologie mais aussi, nous le voyons apparaître, la cardiologie.

Alors que faire ?

Le statut quo est impossible.

Détruire ce qui a été fait et interdire la participation de sociétés de capital-investissement est illusoire : selon l’adage que rien n’est tout noir ni tout blanc, l’apparition de ces sociétés a contenté nombre de professionnels qui y ont trouvé leurs intérêts financiers mais pas que… Combien de radiologues souhaitent aujourd’hui investir personnellement dans leur entreprise, prendre les risques financiers, assurer la gestion et sa complexité ? Qui a la capacité de porter les investissements nécessaires pour constituer des plateaux techniques performants ?

La voie est certainement médiane et pour citer de nouveau M. Laurent Grosclaude, « le vent a tourné et devient moins favorable aux investisseurs qui devront nécessairement faire un pas en arrière, ne serait-ce que pour gagner en transparence. Dès lors il est pertinent d’essayer de poser les bases de ce que pourrait être un nouvel équilibre entre les droits légitimes des investisseurs et la garantie d’indépendance des professionnels »(op-cité)

Une doctrine conciliant investisseurs et professionnels

Cela a été très vite compris par l’Etat puisqu’à la suite immédiate des arrêts, le ministère de l’agriculture a lancé en octobre 2023 une mission de conciliation confiée à un conseiller d’état honoraire entre l’ordre des vétérinaires, les groupes de sociétés d’exercice et le syndicat national des vétérinaires d’exercice libéral. Il en est résulté en décembre 2023 « une doctrine » en 25 points et ces sociétés disposent désormais de trois mois pour se mettre en conformité (communiqué de presse du Ministère de l’agriculture du 08 décembre 2023). Disons-le tout net, le travail réalisé en si peu de temps est remarquable et devrait être source d’inspiration pour toutes les professions réglementées.

Regardons de plus près. La doctrine s’articule entre plusieurs catégories :

• Les clauses à prohiber:
  • Engagement par avance de voter dans le sens de l’investisseur minoritaire ;
  • Engagement statutaire des associés de distribuer 100% ou 95% du résultat comme les stipulations des pactes d’actionnaires qui obligent les vétérinaires associés à voter favorablement toute décision d’affectation des sommes distribuables ;
  • Promesse unilatérale de vente « conclue par un vétérinaire associé permettant à l’investisseur de prendre seul, à tout moment, de manière inconditionnelle et sans limitation dans le temps ou avec une durée très longue ou sous la condition d’absence de résolution amiable d’un contentieux, l’initiative de réaliser cette promesse. De même devrait être exclu un engagement des vétérinaires associés de céder leurs parts, sur simple levée d’option de l’investisseur » ;
  • D’arbitrage international telle la chambre de commerce international (CCI) ;
  • Engagement dans un pacte à ne pas invoquer une contrariété des règles de fonctionnement aux règles déontologiques ;
  • Engagement irrévocable des associés vétérinaires à céder leurs actions à un tiers acquéreur de 100 % des actions présenté par la société investisseur ;

• Les clauses à aménager :
  • Suivant la nature des décisions en assemblée générale ordinaire, la majorité simple doit être requise à l’exception de celles relatives aux investissements. Ainsi, « Les décisions importantes de la société notamment les décisions relatives au budget, au recrutement des cadres dirigeants et des mandataires sociaux ou aux contrats conclus par la société pour une longue durée et les contrats nécessaires à l’exercice vétérinaire ne sauraient faire l’objet d’une minorité de blocage par l’investisseur ». A l’inverse, la doctrine préconise que «les investissements ou désinvestissements d’un montant significatif, les augmentations d’un montant significatif de la masse globale des rémunérations, les conventions conclues directement ou indirectement entre la société d’exercice vétérinaire et les vétérinaires associés, les décisions de mise en place , modification, ou remboursement d’un endettement ou engagement hors bilan significatif ou toute opération nécessitant l’autorisation préalable d’un prêteur conformément aux modalités de recours à la dette » ;
  • Option d’achat au bénéfice de l’investisseur pour racheter toutes les actions d’un vétérinaire associé, engagé irrévocablement à vendre ses actions, devrait être limitée au cas d’une interdiction d’exercice d’une durée d’au moins six mois ;

• Et il y a les clauses qui à elles seules ne suffisent pas à caractériser l’absence de contrôle effectif des professionnels associés:
  • Révocation du représentant légal avec accord de l’associé investisseur ;
  • Quorum supérieur à 50%.

Si cet inventaire peut paraître technique et fastidieux, il permet néanmoins de mieux percevoir le sens de cette doctrine : Garantir aux vétérinaires exerçant leur indépendance et garantir aux investisseurs la destination des fonds engagés et des investissements futurs.

Ce Yalta statutaire ne va pas sans nous rappeler certaines formes juridiques préexistantes et en particulier l’un des formes de société commerciale les plus anciennes, la société en commandite par actions qui permet de distinguer la finance de l’exploitation.

Ces arrêts seront-ils l’occasion de revisiter ce type de structure qui a fait autrefois ses preuves et continue de les faire (groupe Michelin, Lagardère, Hermès, Eurodisney, etc) ? Commandite par actions qui bénéfice de sa version Société d’exercice libérale avec la SELCA, très peu usitée à ce jour. Son statut n’est pas des plus favorables :

La SELCA est composée de deux types d’associés : le commandité et les commanditaires. Au minimum 1 commandité et 3 commanditaires. Le ou les associés commandités nomment le ou les gérants. Ils peuvent se désigner en tant que tels. Leur responsabilité est indéfinie et solidaire des dettes sociales. Pour les associés commanditaires, ils ne peuvent pas être gérants et ne participent pas aux décisions de gestion de l’entreprise. Leur responsabilité est limitée aux apports. Le capital social peut ouvrir jusqu’à 49.99% à des capitaux extérieurs. Cela permet de faire face à des financements importants.

Son statut mériterait quelques aménagements pour devenir intéressant.

Si ces quatre arrêts ne marquent pas la fin de la financiarisation des cabinets médicaux, ils constituent un coup d’arrêt sérieux en particulier pour toutes les opérations de participation de sociétés de capital investissement dans les sociétés d’exercice. Il est certain que cela va impacter considérablement certaines professions réglementées en particulier celle des vétérinaires et, très probablement, celle des biologistes.

Concernant la radiologie, ces arrêts vont définitivement favoriser les opérations de rachat de la totalité des SEL, transformés juste avant en SAS et permettre à la société investisseur de récupérer équipements, personnel et surtout les autorisations d’équipement matériel lourd. Les praticiens, ayant encaissé le prix de cession sont invités à créer une SEL qui contractera avec la SAS pour leur permettre d’exercer leur profession. Les radiologues libéraux interviendront ainsi dans les SAS comme les médecins spécialistes interviennent dans les cliniques. Ils auront perdu pour le futur toute maîtrise des investissements, donc des choix professionnels.

Et dans quelques années, les radiologues pourront dénoncer les mêmes errements et méfaits que les jeunes biologistes aujourd’hui.  Malheureusement l’expérience des uns n’a jamais servi aux autres nous rappelle l’adage ancien.

Pour ne pas finir sur trop de pessimisme prêtons nous à rêver que le ministère de la santé, prenant exemple sur celui de l’agriculture, accapare le dossier de la financiarisation et réfléchisse à une solution d’ensemble, de stratégie des investissements et de la place des professionnels. Plusieurs solutions seraient envisageables et en particulier de favoriser la constitution de plateaux d’imagerie médicale mutualisés qui détiendraient l’ensemble des équipements et des infrastructures dans le cadre d’une gouvernance dans laquelle les professionnels devraient avoir un rôle majeur. Pourquoi ne pas prévoir alors des structures coopératives qui permettraient à chacun, investisseur, établissements, professionnels d’avoir une place à part entière ? La financiarisation de la santé, qu’on le veuille ou non est un enjeu de santé publique.